Futbol dünyasında son yıllarda milyarlarca dolarlık kulüp satışlarına sıkça tanık oluyoruz.

Chelsea yaklaşık 4,25 milyar Sterlin'e satıldı. Manchester United için yapılan tekliflerin milyarlarca doları bulduğu konuşuldu. Newcastle United, Suudi Arabistan Kamu Yatırım Fonu tarafından satın alındı. Peki bir futbol kulübünü gerçekten bu kadar değerli yapan nedir? Kazandığı kupalar mı? Sahip olduğu yıldız futbolcular mı? Yoksa milyonlarca taraftarı mı ? 

Aslında bunların tamamı kulübün değerini etkiler. Ancak kurumsal finans açısından bakıldığında bir kulübün gerçek değeri, sahip olduğu varlıklardan çok gelecekte yaratacağı ekonomik faydaya dayanır. Çünkü finans dünyasında satın alınan şey geçmiş değil, gelecektir.

Futbol Kulüpleri Neden Değerlemeye İhtiyaç Duyar ?

Bir futbol kulübünün değerini hesaplamak yalnızca kulübün kaç para ettiğini öğrenmek için yapılmaz. Değerleme, aynı zamanda önemli finansal ve stratejik kararların temelini oluşturur.

Bir kulübün sermaye artırımı yapması, yeni bir yatırımcı alması, ortaklık yapısının değişmesi, kulübün veya bağlı şirketlerinin satışı, birleşme ve satın alma işlemleri, finansman sağlanması veya büyük ölçekli yatırımların değerlendirilmesi gibi durumlarda kulübün ekonomik değerinin bilinmesine ihtiyaç duyulur.

Örneğin bir yatırımcı kulübe 500 milyon Euro sermaye koyacaksa, bunun karşılığında kulübün ne kadarlık bir payını alacağı konusunda önce kulübün değerinin belirlenmesi gerekir. Benzer şekilde bir kulüp yeni bir stadyum yatırımı yapacaksa, yatırımın kulübün gelecekte yaratacağı nakit akışına ve toplam değerine ne kadar katkı sağlayacağını ölçmek için de değerleme yapılabilir.

Değerleme aynı zamanda yönetim açısından önemli bir karar destek aracıdır. Kulüp yönetimi yalnızca “ne kadar gelir elde ediyoruz?” sorusunu değil, “bugün aldığımız karar kulübün gelecekteki değerini artırıyor mu?” sorusunu da sormak zorundadır.

Bu nedenle değerleme, yalnızca bir satış veya yatırım işleminin parçası değildir. Kulübün finansal stratejisinin, sermaye yapısının ve uzun vadeli kararlarının ekonomik sonuçlarını ölçen bir yönetim aracıdır.

Bir Kulübün Değeri ile Defter Değeri Aynı Şey Değildir

Bir futbol kulübünün finansal tablolarına baktığınızda stadyumunu, tesislerini, oyuncu sözleşmelerini, nakit varlıklarını ve borçlarını görebilirsiniz. Ancak kulübün gerçek değeri bunlardan ibaret değildir. Milyonlarca taraftarın oluşturduğu marka gücü, yayın gelirleri yaratma kapasitesi, sponsorluk anlaşmaları, dijital erişimi ve gelecekteki sportif başarısı finansal tablolarda tam anlamıyla yer almaz.

Bu nedenle bir kulübün muhasebe kayıtlarında görülen özkaynak tutarı ile piyasa değeri arasında önemli farklar oluşabilir. Nitekim dünyanın en değerli kulüplerinin piyasa değerleri, bilançolarındaki net varlıkların çok üzerinde gerçekleşmektedir. Dolayısıyla defter değeri, geçmişte oluşmuş muhasebe kayıtlarının sonucu olup, değerleme ise geleceğe bakar.  

Bunun en çarpıcı örneklerinden biri marka değeridir. Örneğin bir futbol kulübünün marka değerinin bağımsız bir değerleme çalışmasıyla 10 milyar TL olduğu hesaplanabilir. Ancak bu tutar, kulübün kendi bünyesinde oluşturduğu marka için doğrudan bilançoya 10 milyar TL maddi olmayan duran varlık olarak alınabileceği anlamına gelmez.   

Maddi olmayan duran varlıkları konu alan Türkiye Muhasebe Standardı 38 işletme içinde yaratılan markaların maddi olmayan duran varlık olarak muhasebeleştirilmesine izin vermemektedir. Buna karşılık bir işletme birleşmesi kapsamında edinilen belirlenebilir bir marka edinim tarihinde gerçeğe uygun değeri üzerinden muhasebeleştirilebilir. 

Bu durumda değerleme çalışmasında gerçeğe uygun değer ölçümünü konu alan Türkiye Finansal Raporlama Standardı 13 hükümleri, muhasebe tahminlerinin ve ilgili açıklamaları konu alan Bağımsız Denetim Standardı 540 hükümleri, gerektiğinde uzman çalışmalarının kullanılması konulu Bağımsız Denetim Standardı 620 hükümleri kapsamında yapılacak çalışmalar önem kazanır.    

Bir Kulüp Nasıl Değerlenir ?

Şirket satın almalarında kullanılan değerleme yöntemleri futbol kulüpleri için de geçerlidir. Bir futbol kulübünün değerlemesinde farklı yöntemler kullanılabilir. Bunlar ; Uluslararası Değerleme Standartlarında (UDS) yer alan Gelir Yaklaşımı, Pazar Yaklaşımı (Çarpanlarla Değerleme) ve Maliyet Yaklaşımı yöntemleridir. Ben bu yazımda Gelir Yaklaşımı Yöntemlerinden İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) yöntemini ele alacağım. 

Değerlemenin İlk Adımı: Finansal Model

Bir kulübün değerini hesaplamak için önce bir Finansal Modelleme çalışması yapılması gerekir. Bunun ilk aşamasında kulübün geçmiş yıllara ait Gelir Tablosu, Bilanço ve Nakit Akış Tablosu incelenir. Yayın gelirleri, UEFA gelirleri, sponsorluklar, maç günü gelirleri, lisanslı ürün satışları, oyuncu transfer gelirleri ve diğer ticari gelirlerin nasıl geliştiği analiz edilir. Aynı şekilde maaş giderleri, operasyonel giderler, transfer harcamaları, yatırım harcamaları, borçlanma ve işletme sermayesi hareketleri de incelenir. 

Örneğin; Lig performansı, Avrupa Kupaları’na katılım, yayın gelirleri, sponsorluk anlaşmaları, stadyum doluluk oranı, oyuncu satışları, maaş bütçesi, transfer politikası, yatırım harcamaları gibi değişkenlerin gelecekte nasıl gelişeceği modellenir.

Böylece önce geleceğe yönelik proforma Gelir Tablosu, Bilanço ve Nakit Akış Tabloları oluşturulur. Başka bir ifadeyle değerleme çalışmasının temelini, üç finansal tablonun birbirleriyle uyumlu şekilde tahmin edildiği entegre bir finansal model oluşturur. 

Finansal tabloların tahmin edilmesinden sonra sıra kulübün gelecekte yaratacağı İşletmeye Serbest Nakit Akışını (FCFF / Free Cash Flow to Firm) hesaplamaya gelir. 

İşletmeye Serbest Nakit Akışı, en basit ifadeyle işletmenin faaliyetlerinden yarattığı ve borç verenler ile ortakların tamamına ait olan nakit akışıdır. 

FCFF;

+Faiz ve Vergi Sonrası Kâr (FVÖK) 

-Düzeltilmiş Vergi Gideri (FVÖK x Vergi Oranı) 

+Amortisman ve İtfa Payı Giderleri

-/+ Net Çalışma Sermayesindeki Değişim

-Sabit Kıymet Yatırımları

şeklinde hesaplanır.

Burada önemli olan nokta, muhasebe kârı ile nakit akışının aynı şey olmadığıdır. Örneğin bir kulübün gelirleri yüksek olabilir ancak aynı dönemde ciddi transfer harcamaları veya tesis yatırımları yapılıyorsa, kasada kalan nakit çok daha düşük olabilir. Bu nedenle değerleme açısından yalnızca kulüp ne kadar kazanıyor sorusu değil, kulüp bu faaliyetlerden ne kadar serbest nakit yaratabiliyor sorusu önemlidir.

Nakit Akışlarını Bugüne Getirmek 

Gelecekte yaratılması beklenen FCFF'lerin bugünkü değere indirgenmesi gerekir. Bu noktada yeni bir kavram devreye girer: 

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM / WACC)

Önceki aşamada tahmin edilen FCFF'lerin ve Terminal Değerin (Devam Eden Değer) bugünkü değerini hesaplamak için kullanılan iskonto oranı AOSM'dir. AOSM'nin temel belirleyicileri ise işletmenin hedef sermaye yapısı ile bu sermaye yapısını oluşturan borç ve özkaynak kaynaklarının maliyetleridir. 

AOSM = Vergi Sonrası Finansal Borçlanma Maliyeti x Finansal Borç Ağırlığı + Özkaynak Maliyeti x Özkaynak Ağırlığı

Burada özsermaye maliyeti de ayrıca hesaplanır. Bunun için finans dünyasında sıklıkla Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli (SVFM / CAPM) kullanılır. Basit haliyle SVFM yatırımcının beklediği özsermaye getirisi; Risksiz Getiri Oranı + Beta × Özkaynak Risk Primi mantığıyla hesaplanır. Kulübün faaliyet gösterdiği ülkenin riski, sektörün oynaklığı ve kulübe özgü riskler de gerektiğinde ayrıca değerlendirilir. Dolayısıyla kullanılan iskonto oranı gelişigüzel seçilmiş bir oran değildir. Kulübün finansman yapısını ve taşıdığı riski yansıtan finansal bir hesaplamadır.

İşletme Değeri Nasıl Bulunur? 

Tahmin edilen FCFF'ler AOSM ile bugünkü değere indirgenir. Buna ayrıca tahmin döneminin sonrasında kulübün yaratmaya devam edeceği, sabit büyüme oranı ile bulunan ve ekonomik değeri temsil eden Terminal Değer (Devam Eden Değer) eklenir.

Basitleştirilmiş haliyle:

İşletme Değeri = Gelecekteki FCFF'lerin Bugünkü Değeri + Terminal Değerin (Devam Eden Değer) Bugünkü Değeri

Bu hesaplama sonucunda ulaşılan tutar İşletme Değeri (Enterprise Value / EV) olarak ifade edilir. Daha sonra finansal borçlar ve nakit gibi kalemler dikkate alınarak ortaklara ait Özkaynak Değeri hesaplanır.

Özkaynak Değeri = İşletme Değeri - Finansal Borçlar + Nakit ve Nakit Benzeri formülüyle bulunur.

Bu nedenle bir kulübün "5 milyar Euro değerinde" olduğu söylendiğinde, öncelikle bu rakamın işletme değeri mi yoksa özkaynak değeri mi olduğuna bakmak gerekir. İki kavram aynı değildir.

Futbol Kulüplerinde Değerleme Neden Daha Zordur ? 

Futbol kulüplerinin değerlemesini klasik şirketlerden ayıran önemli bir özellik vardır: Gelirlerin önemli bir bölümü sportif performansa bağlıdır. Bir kulübün Şampiyonlar Ligi'ne katılması ile katılamaması arasında ciddi gelir farkları oluşabilir. Lig sıralaması değişebilir, bir yıldız oyuncu sakatlanabilir, bir oyuncunun beklenenden yüksek bedelle satılması mümkün olabilir, transfer piyasası değişebilir. Bu nedenle futbol kulüplerinde tek bir tahmin senaryosuna dayanmak yerine farklı senaryolar oluşturmak daha sağlıklı olabilir.

Örneğin; diyelim ki baz senaryoda Avrupa kupalarına katılım gerçekleşiyor, olumlu senaryoda  Şampiyonlar Ligi'nde ilerleme ve yüksek transfer gelirleri gerçekleşiyor, olumsuz senaryoda ise Avrupa kupalarına katılım sağlanamıyor ve transfer gelirleri düşüyor. Daha sonra bu senaryolara olasılıklar verilerek değerleme sonucunun duyarlılığı analiz edilebilir. 

Örneğin AOSM'nin %10 yerine %11 alınması veya terminal büyüme oranının %3 yerine %2 olması, hesaplanan işletme değerini önemli ölçüde değiştirebilir. Bu nedenle değerleme sonucunun tek bir rakam olarak değil, temel varsayımlara duyarlılığıyla birlikte değerlendirilmesi gerekir. 

Bu yaklaşım özellikle futbol gibi sportif sonuçların finansal performansı doğrudan etkilediği bir sektörde önem taşır. Futbol kulüplerine yönelik İNA değerleme çalışmalarında senaryo, iskonto oranı, kur varsayımları ve terminal değer gibi unsurların kritik olduğu da vurgulamalıyız.

Futbol Kulübünün Gerçek Değeri Nerede?  

Aslında yukarıdaki bütün yöntemler aynı soruya cevap arıyor: Bu kulüp gelecekte ne kadar ekonomik değer yaratabilir? Bir kulübün; güçlü taraftar kitlesi, yüksek marka değeri, modern stadyumu, güçlü ticari gelirleri, Avrupa kupalarına katılım potansiyeli, değerli oyuncu portföyü, altyapısı olabilir. Ancak bunların gerçek ekonomik değeri, kulübün gelecekte bunlardan ne kadar sürdürülebilir nakit akışı yaratabildiğiyle ilgilidir.

Örneğin güçlü bir taraftar kitlesi forma satışlarına, sponsorluklara ve maç günü gelirlerine dönüşmüyorsa ekonomik etkisi sınırlı kalabilir. Benzer şekilde çok değerli bir stadyum, etkin şekilde kullanılmıyorsa potansiyelinin tamamını yaratamayabilir.

Dolayısıyla değerleme, varlıkların yalnızca ne olduğu ile değil, ne kadar ekonomik değer üretebildiğiyle ilgilenir.

Fenerbahçe'nin Değeri Nerede Oluşuyor ?  

Fenerbahçe açısından değerleme konusu, farklı bir boyuta sahiptir. Çünkü Fenerbahçe Futbol A.Ş. halka açık bir şirkettir ve payları Borsa İstanbul'da işlem görmektedir.

Ancak burada önemli bir ayrım yapmak gerekir. Borsada oluşan piyasa değeri, değerleme çalışmalarından tamamen bağımsız olarak ortaya çıkan bir rakam değildir. Özellikle halka arz sürecinde aracı kurumlar tarafından şirketin finansal tabloları, gelecek dönem beklentileri ve sektördeki benzer şirketler dikkate alınarak İndirgenmiş Nakit Akımı, çarpan analizi ve benzer şirket karşılaştırmaları gibi değerleme yöntemlerinden yararlanılır. Bu çalışmalar, halka arz fiyatının belirlenmesinde önemli bir referans oluşturur.

Ancak şirket halka arz edildikten ve payları borsada işlem görmeye başladıktan sonra fiyatlama mekanizması farklılaşır. Pay fiyatı; arz ve talep dengesi, yatırımcı beklentileri, sportif başarı, finansal sonuçlar, Avrupa kupalarına katılım, transfer gelişmeleri, sermaye yapısı, piyasa koşulları ve şirketle ilgili yeni bilgiler doğrultusunda sürekli olarak yeniden şekillenir.

Bu nedenle borsada oluşan piyasa değeri ile yazıda ele aldığımız değerleme sürecinde kullanılan finansal model birbirinin alternatifi değildir. Finansal model, şirketin gelecekteki finansal performansına ilişkin varsayımları ve bu varsayımların değer üzerindeki etkisini ortaya koyarken; piyasa fiyatı, çok sayıda yatırımcının şirketin geleceğine ilişkin beklentilerini, risk algısını ve mevcut bilgileri fiyatlara yansıtması sonucunda oluşur.

Dolayısıyla Fenerbahçe Futbol A.Ş. açısından değerleme, yalnızca “Şirket bugün borsada kaç para ediyor?” sorusuna cevap aramak değildir. Asıl mesele, piyasanın fiyatladığı beklentiler ile şirketin gelecekte yaratabileceği nakit akışlarının ve bu nakit akışlarının dayandığı finansal varsayımların ne ölçüde örtüştüğünü anlayabilmektir.

Sonuç

Bir futbol kulübünün değeri yalnızca kazandığı kupalarla ölçülmez. Kupalar kulübün tarihini oluşturur. Ancak yatırımcı açısından asıl soru farklıdır: Bu kulüp gelecekte ne kadar değer yaratabilir?

Bu sorunun cevabını bulmak için geçmiş finansal tablolar incelenir, geleceğe yönelik Gelir Tablosu, Bilanço ve Nakit Akış Tablosu tahmin edilir; bu tahminlerden İşletmeye Serbest Nakit Akışları hesaplanır ve uygun AOSM ile bugünkü değere indirgenerek İşletme Değeri bulunur. Daha sonra borç ve nakit pozisyonu dikkate alınarak özkaynak değerine ulaşılır. Sonuç, tek bir rakamdan ibaret değildir. Çünkü futbol kulüplerinde sportif performans, finansal performansı doğrudan etkiler.

Bu nedenle iyi bir değerleme modeli yalnızca geçmişi okumaz; kulübün gelecekteki sportif ve finansal senaryolarını da analiz eder. Bir CFO açısından bakıldığında kulüp satın almak, geçmişte kazanılmış kupaları satın almak değildir.

Gelecekte yaratılacak nakit akışlarına ve o nakit akışlarını yaratma kapasitesine yatırım yapmaktır. 

Ve futbol ekonomisinin en önemli gerçeği tam burada yatmaktadır:

Kupalar kulübün tarihini yazar. Finansal değer ise kulübün geleceğini belirler.

Dipnot: Bu yazıda yer alan finansal modelleme ve değerleme yaklaşımı, kurumsal finans ve İndirgenmiş Nakit Akışı (İNA) uygulamasının futbol kulüplerine uyarlanmış mümkün olduğunca sadeleştirilmiş bir anlatımıdır. Gerçek bir değerleme çalışmasında finansal tabloların ayrıntılı analizi, varsayımların gerekçelendirilmesi, senaryo ve duyarlılık analizleri, sermaye yapısı, özsermaye maliyeti, borç maliyeti, AOSM ve terminal değer gibi unsurların birlikte değerlendirilmesi gerekir. Futbol kulüplerinin finansal raporlamasında oyuncu kayıtları ve altyapı maliyetleri için ayrıca ilgili muhasebe ve UEFA düzenlemeleri dikkate alınmalıdır.

Yararlanılan Kaynaklar

• International Valuation Standards Council (IVSC) — International Valuation Standards (IVS). Özellikle işletme ve işletme paylarının değerlemesi, maddi olmayan varlıklar, değerleme yaklaşımları ve finansal modelleme çerçevesi.

• Kamuya Aydınlatma Platformu (KAP) — Fenerbahçe Futbol A.Ş. Şirket Bilgileri ve Finansal Raporlamaları. Fenerbahçe Futbol A.Ş.'nin halka açık yapısı, Borsa İstanbul'da işlem gören payları ve şirket bilgileri.